分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ong>>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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