平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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