分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于G自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查DP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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